腾讯财报真相：扣除电商业务重组的影响腾讯的实际可持续营收增长为43.6%

　　摘要：扣除电商业务重组的影响，腾讯的实际可持续营收增长为43.6%，实际的毛利率可能出现下降，期间费用出现了结构性提升。营收的高增长归因于增值业务，但该业务高增长将承压，未来的增长引擎将切换到广告，但由于放弃了搜索广告，该业务的空间将打折扣。

　　根据刚刚发布的财报，腾讯2014年的营收增长了31%至人民币127亿美元，净利润增长了53%至38.5亿美元。营收增长率低于2013年的38%，但净利润增长比2013年的22%大幅提高。

　　如何评价这一表现？首先需要处理一个技术问题：去年第一季度开始，腾讯对其电商业务进行了重组，剥离了一部分业务，另一部分业务则由交易额模式转向了收取广告和佣金的平台模式。要得到真实的数字，必须排除这一影响。

　　2013年，腾讯来自电商的营收为15.8亿美元，占16.2%，而2014年下降到7.66亿美元，占比下降至6%。其中，2013年第四季度的电商营收为5.4亿美元，占全部营收的19.6%。而2014年Q1~Q4来自电商的营收分别为：3.08亿美元，2.14亿美元，0.74亿美元，0.72亿美元。

　　经过前两个季度的剥离和转型后，电商业务在最后两个季度已经转向了非交易额模式，而且在未来一段时间具有可持续性。以后两个季度的电商营收的平均水平作为前两个季度的平均水平，可以得出2014年的可持续电商收入为2.9亿美元。

　　电商重组对其毛利率的具体影响：假定剥离掉的业务的毛利率为20%（这一水平高于京东一倍，主要考虑到其主要营收中包括了平台模式，该部分收入毛利率较高），则如果剔除掉不可持续的电商营收部分，2013年的毛利率可以直线提高11个百分点，而2014年还可以提高3个百分点。如果假定电商业务的毛利率为10%，则可以贡献的毛利率可以达到13.5个百分点。

　　财报显示，腾讯毛利率从2013年的54%提高到了2014年的61%，提高了7个百分点，可以预计2015年腾讯的毛利率相比目前的水平，还会略有提高（至大约64%的水平）。但无论是2014年的61%，还是2015年预期的64%，反映的并非腾讯可持续业务毛利率的改善，而只是一次性调整后的影响，如果扣除掉调整的影响，腾讯的毛利率实际上出现了1个百分点以上的下降。

　　电商重组对营收的影响：如果剔除掉2013年和2014年营收中不可持续的电商部分，则腾讯2013年的营收为85.3亿美元，2014年为122.5亿美元，同比增长了43.6%。这一增长水平和阿里巴巴相当，低于百度的53.6%和Facebook的58.3%。

　　期间费用略有提高：2014年腾讯销售与市场推广，一般及行政开支两项占比为27.8%，最后两个季度为28.8%，2013年为25.9%，最后两个季度为27.3%。这两项占比的提升对净利润率产生了两个百分点的负面作用，考虑到非通用会计准则的盈利同比增长低于通用会计准则，及二者数额上的较少差距，可以推测期间费用的提升并非人员激励等一次性开支的影响，而是成本结构的结构性改变，或加大投入所致，具有刚性。

　　相比2013年，另一个巨大的变化，是增长引擎的切换。2013年，电商是增长最快的业务，且占比接近20%，而2014年的营收增长则主要归因于包括游戏在内的增值服务的高速增长（同比增长了40.7%），增值服务收入占比也从2013年的74.4%提高到84%，其中第四季度为81.7%，一年前为70.3%。

　　增值服务收入增长很大程度上归因于用户规模的增长，期间其手机QQ智能终端用户的月活跃用户增加了33%至5.76亿，微信月活跃用户增长了41%至5亿人。不过腾讯没有披露其来自移动端的营收，2014年的前几个季度，该公司的这一指标在BAT中垫底。

　　随着中国智能手机用户高增长时代的结束，依靠用户规模的增加而导致的增长可能会放缓，这使得腾讯面临巨大的增长压力：它要么增加每个用户的收入贡献，但一些业务可能在转向移动时可能发生用户付费行为的变化（它已经面对这种情况——其增值服务付费注册用户数下降了6%，然第四季度主要由付费注册用户数产生的社交网络收入却同比增长了50%）；

　　或者寻找新的收入模式和来源。过去业界普遍预期其能够借助微信改变阿里巴巴在电商交易市场的一家独大局面，但现在看来这种预期是过于乐观了，该公司冒着得罪用户的危险推出微信朋友圈广告这一事实显示，该公司似乎也意识到了这一点，并转而大力发展广告业务，以填补电商业务剥离的空白。

　　根据财报，其广告收入从2013年的50亿元增长65%至83亿元，全年占比10.5%，第四季度占比为12.5%，2013年这两个数字分别为8.3%和8.8%。不过这意味着腾讯的每个用户的价值，应该比照Facebook，而非阿里巴巴，后者的单用户价值是Facebook的数倍。

　　尽管微信的商业化仍然有一定潜力，但由于整体增值服务增长可能会出现放缓，而广告占比又相对较小，且搜索广告是在线广告的主体部分，而腾讯已经放弃了该业务，这将压制其广告增长的空间。另外，过多的广告营收压力可能会伤害腾讯旗下产品的用户体验，特别是微信，这是另一个潜在风险——社交产品的用户对广告的容忍度是必须考虑的因素。

　　估值水平：按照可持续收入，目前Facebook的PS（市销率）为18，PSG（经过增长调整的市销率）为0.31，百度PS为9.4，PSG为0.18，阿里巴巴PS为18.4，PSG为0.42，腾讯PS为13.4，PSG为0.31，四家公司的毛利率都介于60～70%之间。